工程機械誰家強？中國龍工（03339）叉車挖機銷售忙

中國龍工2017年度實現營收89.9億元，同比增加74.8%;實現歸母凈利10.5億元，同比大幅增加126.5%，業績超預期。擬派發末期股息每股0.16港元，分派利潤占總凈利潤的52.7%，股息率達到4%。

東吳證券發表研究報告認為，龍工2017年收入方面略超預期，盈利能力特別是毛利率、凈利率超預期。公司期間費用控制良好，經營質量明顯改善，研發投入大增。預計龍工集團2018/2019/2020年的凈利潤是14/21/27億元，EPS為0.33/0.5/0.63元，PE為9/6/5X?？紤]到公司業績高增長且工程機械行業整體回暖，以及港股較A股的估值折價，給予“增持”評級。

2017年業績略超預期，收入實現高增長

中國龍工集團為中國主要輪式裝載機及基建機械制造商，主要業務為制造及分銷輪式裝載機、壓路機、挖掘機、叉車及其他工程機器以及為工程機器提供融資租約。集團在福建、上海、江西、河南四大基地，擁有多家全資子公司，生產制造均采用全球最為先進的工藝和裝備。

2017年集團營業收入89.94億元，同比增長74.76%;凈利潤10.46億元，同比增長126.48%。凈利潤的大幅增加主要是由于營業收入的大幅增長、綜合毛利率的提升、管理費用和財務費用等期間費用得到有效控制。

分業務看，中國龍工各類產品的銷售均呈現較大幅度的增長，各版塊產品銷量增長均超過行業平均水平。集團裝載機銷量穩居國內第一并繼續擴大優勢，叉車得益于物流業的發展，挖掘部門受“行業神話再臨”而滿載運行。其中，輪式裝載機營收48.3億元，同比+85%，占比54%;叉車營收18.3億元，同比+50%，占比20%;挖掘機營收13.3億元，同比+127%，占比15%;壓路機營收1.2億元，同比+62.0%，占比1.3%。

2017年，集團叉車銷量搶眼，達到40150臺，同比增長54%，首次突破4萬臺。集團國內叉車市占率達到10%，排名第三。目前，為了繼續拓展大噸位電動叉車、倉儲叉車，集團在江西規劃了一條叉車生產線，一期計劃生產15000臺，未來規劃將達4萬臺。輪式裝載機仍為集團的主要銷售產品，該產品已日漸成熟，擁有較高的市場占有率。挖掘機為集團近年主力開發的先進產品，隨著工程機械行業的全面回暖，預計該產品的銷量將明顯快于其他產品，呈現高增長的趨勢。

盈利能力繼續上升

2017年，集團綜合毛利率26.6%，同比+2.4pct;綜合凈利率11.6%，同比+2.7pct。分業務看，輪式裝載機毛利率32.62%，同比+4.8pct;挖掘機毛利率29.5%，同比+2.0pct;叉車毛利率13.88%，同比-3.9pct;壓路機毛利率26.45%，同比+4.42pct。毛利率的提升顯示了龍工集團在市場上的競爭力。

與其他從事裝載機業務的公司(徐工機械、柳工、*ST廈工)相比，龍工集團的毛利率在2016H1與2017H1均高于同行業其他公司。

期間費用控制良好

報告期內，集團期間費用率控制良好，合計為8.5%，同比-4.4pct。其中，銷售費用率為5.5%，同比-1.4pct;管理費用率為2.5%，同比-2.0pct;財務費用率為0.5%，同比-1pct。2017年財務費用率的降低主要是由于大額貸款因到期或提前還款減少，導致貸款利息相應減少所致。

營運能力提高，銷量大增帶來存貨量增多

龍工集團成本控制能力較強，整體現金流健康，具有優秀的應收賬款、存貨的管理和控制能力。2017年，公司經營現金流達16億元。在過去機械行業寒冬的年份，公司仍能保持連續7年經營現金流超過10億元，財務表現遠優于行業龍頭。

公司2017年應收賬款周轉率為5.39，對應營收占款周轉天數66.74天;存貨周轉率3.34，對應存貨周轉天數為107.8天。應收賬款周轉天數及存貨周轉天數均大幅改善。

2017年年報顯示應收賬款為19.7億，同比增加44.3%。應收賬款的增加主要是由于整體行業銷售情況持續好轉，相較于去年同期，2017年下半年銷售額大幅增加，同時集團的應收賬款周轉天數比去年大幅改善。

2017年中報顯示集團存貨為14.51億元，2017年年報顯示存貨為24.46億，同比增加62.2%。存貨的增加主要是由于集團在2017年下半年銷售額大幅增加，銷售情況持續好轉，導致期末制成品、在制品和原材料都增加了大量存貨量。

從2015年起，公司ROE、ROA逐年提升，2017年ROE達到13.53%，同比+6.66pct，ROA達7.57%，同比+3.45pct。

研發投入大增，增加集團長期競爭力

2017年，集團研發整體投入3.82億(占收入4.3%)，同比+87.8%，超過收入增速(74.8%)。集團非常重視競爭力的提升以及研發方面的投入，隨著經濟環境改善，集團將持續加大研發費用投入。

東吳證券認為，集團加大研發方面的資金投入將為集團帶來長期競爭力及國際突破潛力。集團通過引進和培養高精尖的專業人才、加大科技研發經費的投入、加大先進技術的投入與優秀成果的轉化、嚴格開發流程，將顯著提高產品品牌影響力與美譽度。

工程機械行業高景氣持續，優質企業將受益

受宏觀經濟趨好、下游需求拉動及設備更新需求增長等因素的影響，工程機械行業強勁增長，行業整體盈利水平大幅提升。2017年全年，工程機械行業最主要機種——挖掘機銷量達14萬臺，同比+100%;2018年Q1高景氣延續，累積銷量60061臺，同比+48.4%，遠超市場之前增速30%的普遍預期，主要系工程機械需求不減，基建項目在春節后密集開工，銷量持續走高。

出口持續超預期，工程機械海外新篇章將啟：2018年3月挖機國內銷量(不含港澳臺)36643臺，同比+78.0%;出口銷量1607臺，同比+100.4%。出口量持續攀升，連續4個月出口銷量超1000臺。工程機械正在開啟海外市場新篇章，未來幾年將是中國工程機械行業邁向全球工程機械強國的重要階段。

根據草根調研，各經銷商普遍認為2018年全年挖機銷量同比增速在10%-20%，龍頭企業ROE上升和資產負債表修復的速度有望加速。在2017年挖機銷量高基數的情況下，東吳證券測算2018-2020年挖機銷量的復合增速為15%。

除了挖機之外，工程機械行業的其他機種銷量在2017年也實現了較大幅度增長(如下圖所示)，此趨勢在2018年Q1依舊持續。2018年1-2月，汽車起重機實現銷量3612臺，同比+76%;推土機實現銷量1068臺，同比+35%;裝載機實現銷量14703臺，同比+40%;壓路機實現銷量1964臺，同比+24%。

東吳證券認為，在下游基建、房地產等投資需求和更新需求的拉動下，再疊加“一帶一路”戰略下的海外出口增速，工程機械行業高景氣度有望持續?？紤]到2017年各機種的高基數，預計2018-2020年的復合增速大多在10-20%左右。

中國龍工作為國內優質的工程機械企業，裝載機銷量穩居國內市場第一，挖掘機、壓路機等機種也超過行業平均增速，有望受益于工程機械行業的高景氣復蘇。

盈利預測與投資建議

預計工程機械行業2018年繼續保持穩定增長，中國龍工裝載機業務穩居國內第一，叉車和挖掘機業務有望成為業績新亮點，未來的收入利潤彈性較大。東吳證券預計公司2018年、2019年、2020年的收入分別是117億元，140億元，168億元。

預計龍工集團2018/2019/2020年的凈利潤是14/21/27億元，EPS為0.33/0.5/0.63元，PE為9/6/5X?？紤]到公司業績增速且工程機械行業整體回暖，參考工程機械行業同類可比公司的2017年平均估值水平，考慮港股較A股的估值折價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

1. 工程機械行業復蘇不及預期，下游需求低于預期：工程機械行業下游需求受到宏觀經濟影響較大，若下游基建、房地產投資低于預期，則工程機械行業復蘇也有不及預期的風險。

2. 行業競爭激烈：工程機械行業競爭激烈，公司主要產品裝載機、挖掘機、叉車等細分行業市場集中度相對較低，因此存在行業競爭風險。

3. 海外市場業務不達預期：公司產品海外出口增速較快，但海外市場具有較大不確定性，存在業務拓展不及預期的風險。